lundi 17 novembre 2008

Prêts pour un stimulus budgétaire ?


La crise bancaire étant derrière nous (cuff, cuff…) et une récession devant nous, il est temps pour les économistes de se prononcer sur un diagnostic. Le malade demande que l’on fasse quelque chose et n’est qu’à moitié rassuré par le silence des spécialistes. Un court billet pour se remémorer les options qui ont été (ou auraient pu être) discutées au sommet du G20: faut-il tenter un stimulus budgétaire ? et si oui comment ?

Ce post est un court billet pour avoir en tête la question des modalités des politiques macro qui peuvent répondre (à défaut de résoudre) la crise économique actuelle/à venir. Je ne parlerais ici ni de la régulation du marché financier, ni du marché immobilier, mais simplement des politiques macroéconomiques à disposition. Je renvoie aux deux excellents billets (1 et 2) de Jean-Edouard de Ma femme est une économiste pour un débat sur les causes de la crise financière. Si on se concentre sur la bonne façon de répondre à la récession qui approche à grand pas, de nombreuses options sont en ce moment en discussion.

La première approche est d’utiliser la politique monétaire : les banques centrales peuvent baisser les taux d’intérêt et ainsi réduire considérablement l’effet d’une récession. La Fed américaine, dirigée par Ben Bernanke, a réduit ses taux directeurs sans le moindre état d’âme. Le taux officiel est aujourd’hui à 1% et va probablement encore baisser. La BOE (Bank of England), dirigée par Mervyn King, s’est départie de sa crainte habituelle des tensions inflationnistes au Royaume-Uni (taux généralement plus élevés que dans la zone Euro) a réduit son taux de base de 150 points de base (1,5%) pour passer à 3% en dessous du taux de la BCE (à 3,25%). D’autres baisses de taux sont à prévoir. L’inflation, forte ces dernières années avec la hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires, est en chute libre partout. Le sceptre de la déflation (baisse des prix) est réel et avec elle la perspective d’une longue récession à la Japonaise : si les prix baissent, le taux d’intérêt réel augmente, et la banque centrale, ne pouvant baisser ses taux en dessous de zéro perd son instrument principal. L’autre problème actuel est que la politique monétaire est moins efficace actuellement du fait que les banques se prêtent entre elles à un taux bien supérieur au taux de la banque centrale (voir ici les explications d’Alexandre Delaigue sur les écarts entre le LIBOR et le taux directeur et ici pour une démonstration graphique par John Authers du Financial Times).


La seconde approche est donc d’utiliser le deuxième instrument classique en macroéconomie : la politique fiscale. C’est là qu’on voit renaître les politiques dites keynésiennes. Paul Krugman disait il y a quelques jours à la BBC : « dans le long terme, Keynes n’est pas mort… » et le prix Nobel de rajouter que ses calculs lui suggéraient un stimulus de l’ordre de 3% du PIB (600 milliards $)… Martin Feldstein, Larry Summers ou Mervyn King ont tous indiqué qu’un stimulus fiscal devait être sérieusement envisagé en plus des « stabilisateurs automatiques » (le fait que dans une récession les impôts reçus baissent avec l’activité, alors que les dépenses augmentent). De nombreux commentateurs voient dans ces prises de position un aveux d’échec du monétarisme ou du non interventionnisme néolibéral : Keynes n’était-il pas définitivement enterré ? Les économistes sont beaucoup moins surpris. Les enseignements de Keynes ont été complètement intégrés par la macroéconomie moderne : quand Keynes pestait dans les années 1930 contre la politique économique de l’époque (refus des banques centrales de baisser les taux d’intérêt, politiques de réduction du déficit, baisse des salaires et licenciement des fonctionnaires etc.), il pourrait voir avec une certaine satisfaction que les leçons de la crise de 29 ont été tirés. Ce que les économistes ont appris depuis, en particulier pendant les années 1960 et 1970, c’est que les politique de relance budgétaires ne peuvent pas avoir d’effet sur la croissance de long terme. Pour avoir un effet, un stimulus fiscal requière un certain nombre de conditions. Un article récent de deux économistes de la Brookings Institution, Douglas Elmendorf et Jason Furman, rappelle les trois recettes pour un stimulus bien réussi : « Timeley, targeted and temporary ».

Principe 1 : un stimulus doit être mis en place au bon moment. L’ambulance, pour être utile, doit arriver avant que le patient n’ait perdu trop de sang. C’est souvent le problème avec la politique budgétaire au sens où elle met du temps à se mettre en place et risque ainsi d’arriver après la bataille. Rien de pire par exemple de voter aujourd’hui des mesures fiscales pour le prochain budget qui va prendre effet avec une année de retard. En même temps, un des avantages de la politiques budgétaire sur la politique monétaire est d’avoir des effets plus immédiats. Ainsi, un stimulus budgétaire peut avoir un effet dès le premier trimestre de son introduction ce qui est rarement le cas d’une baisse des taux directeurs. Les économistes débattent alors de la bonne façon de décider quand déclencher une action budgétaire (si l’emploi baisse deux mois consécutifs par exemple) et quand l’arrêter.

Principe 2 : un stimulus budgétaire doit être ciblé sur ceux qui sont le plus touchés par la crise et les plus susceptibles de dépenser ce supplément de revenu. Faire des baisses d'impôts pour des individus qui vont épargner le supplément de revenu n’aura aucun effet. A ce titre cibler le stimulus sur les ménages les plus pauvres ou les plus touchés par la crise fait sens pour des raisons d’efficacité. Viser aussi les petites entreprises qui sont les plus susceptibles de faire face à des contraintes de crédit est aussi plus efficace. Engager des grands projets d’infrastructure par contre est beaucoup moins efficace : il faut du temps pour préparer des projets d’envergure, et le souhait de vouloir dépenser vite risque de conduire à des gaspillages et à l’inefficacité de la politique budgétaire. Si il est possible d’avancer dans le temps des dépenses ou repousser des prélèvements, ce sont des options à considérer.

Principe 3 : un stimulus doit être temporaire sinon il risque d’être complètement inefficace. En effet, si le stimulus est permanent, la position financière de l’Etat se détériore, conduisant à une action inverse de la banque centrale (forcée d’augmenter les taux d’intérêt). Toute baisse d’impôt (ou hausse des dépenses) permanente est donc à proscrire dans cet exercice. Dans le long terme (ce que reconnaissait Keynes), augmenter le déficit structurel ne permet d’augmenter la croissance, mais va au contraire conduire à des taux d’intérêt supérieurs (et réduire celle-ci). Les baisses d’impôts ou augmentation des dépenses doivent donc non seulement être temporaires mais il est préférable d’annoncer tout de suite qu’une fois la crise passée, il faudra augmenter les impôts plus fortement.

A ces trois conditions valables pour une grande économie comme les Etats-Unis, il faut en rajouter une quatrième pour les petites économies ouvertes comme le Royaume-Uni ou la France: un stimulus doit être réalisé en concertation avec ses partenaires commerciaux sinon il risque d’être complètement dilué par les importations. Pire il risque de conduire à une détérioration plus forte de la position relative de la monnaie du pays en question et ainsi conduire la banque centrale à ne pas baisser ses taux autant que nécessaire. Willem Buiter ajoute enfin sur son blog que la capacité à de faire une relance budgétaire dépend aussi de la position de départ des équilibres budgétaires, la France et la Grande-Bretagne sont plutôt mal placés pour le faire, l’Allemagne, ou la Chine beaucoup mieux. On comprend ainsi mieux les enjeux du G20, où Gordon Brown voulait convaincre ses collègues chinois de célébrer le prestigieux économiste de Cambridge.

Dans le long terme, Keynes n’est pas mort, mais il n’est vraiment vivant que dans le court terme…
_Antoine_

4 commentaires:

Anonyme a dit…

"réduire considérablement l’effet d’une récession."
Pour l'instant les baisse de taux n'ont pas l'air de fonctionner.
N'est ce pas les politiques Keynesienne qui ont créer cette recession ?
Les politiques Keynésiennes classiques (de gauche) de type 1981 relance par une politiques sociale , ou une politiques néo-keynésienne de droite de type tax-cut depuis les années 1980 aux USA.
J'ai lu dans divers livres d'économie que la politique de Greenspan était plutôt keynésiennes même si le discours aux Etats-Unis est monétariste.
Ne faudrait -il pas mieux accepter la récession, augmenter donc les taux, augmenter les taux d'épargne et pratiquer une relance par l'investissement.
Le capitalisme c'est l'investissement avant la consommation.
Aujourd'hui le vrai pays capitaliste c'est la Chine avec son fort taux d'épargne et d'investissement.
Les Etats-Unis ne sont plus un pays capitaliste, il n'épargne plus (0%) n'investissent pas tant que çà et consomme beaucoup.

Anonyme a dit…

Avec un peu de chance, les états de la zone euro auront des politiques très différentes les unes de autres : ne serait-ce que du fait de leurs différences de moyens.

Je parie mon bonnet que les très grandes différences entre ces politiques ne se traduiront pas par des différences significatives de résultats.

Ainsi actera-t-on une bonne fois pour toute l'inutilité des politiques de relance.

Markss a dit…

Un peu de pub : un policy brief de Bruegel publié hier présente un programme commun de relance en Europe, avec des contraintes de moyen-terme et des programmes de réforme. Il répond assez bien aux différentes conditions d'une bonne relance présentée dans ce post : rapidité, coordination européenne, soutenabilité de la dette, crédibilité des engagements. http://www.bruegel.org/Public/fileDownload.php?target=/Files/media/PDF/Publications/Policy%20Briefs/European-Recovery-Programme-17112008.pdf

L'ami du laissez-faire a dit…

Je partagerais largement plus le point de vue de l'avis Anonyme du 18

Personnellement je pense que le jeux de yoyo des taux de la fed et à l'origine d'un sur investissement général dans l'économie américaine qui ne correspond à aucune demande et la crise proprement dit signifie que l'on viens juste de s'en rendre compte.
- trop de maisons qu'on ne peu plus payer
- trop de gros chantiers stoppés à mi chemin.
-Trop d'usines à voitures qui ne trouvent pas de clients.

On à donc un manque de capital puis qu'une quantité phénoménale en à été gaspillé.
A hypothèses différentes réponses différentes.

Je maintiendrais donc les taux d'interret à un niveau qui incite à épargner pour mettre du capital à disposition des entreprises, mais pas à un niveau trop haut qui ferait faire faillite aux entreprises disposant d'actifs viables.

Pour éviter que les mauvais projets en faillite causent des effets dominos chez leurs fournisseurs , je mettrais l'État en dernier créancier, après les salaries, fournisseurs, les assedics etc...

(affin d'apporter du cach (pas des billets de monopoly) ferais au moins pour quelques trimestres cadeau de la TVA (pour toucher un maximum d'entreprises), trop de faillites n'étant de toute façon pas bonnes pour les finances publiques.

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