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jeudi 23 octobre 2008

La crise financière, version suédoise


La crise financière a forcé les Etats à intervenir pour éviter une débâcle générale du système bancaire. Les Etats-Unis ont ouvert la marche avec le plan Paulson, puis le Royaume-Uni a suivi, entraînant l’ensemble des pays de l’Union Européenne. Les Etats-Unis, constatant que leurs annonces n’avaient pas stoppé la crise et inspirés par le plan de sauvetage britannique, ont dû revoir leur approche. Les gouvernements ont ainsi hésité sur la marche à suivre face à cette situation exceptionnelle, créant de l’incertitude sur les marchés qui n’en avaient pourtant pas besoin. Cependant, quelques années plus tôt, un petit pays d’Europe du Nord subissait une véritable tempête financière et adoptait un train de mesures qui se révélèrent bénéfiques. Le plan de sauvetage britannique, qui a inspiré ceux des américains et des européens, est en fait directement inspiré de celui alors mis en place par la Suède. Le modèle suédois aurait-il encore frappé, résolvant en toute discrétion et seize ans avant tout le monde ce qui aujourd’hui menace de nombreuses économies ?

I/ La crise financière suédoise de 1992

La Suède est une petite économie ouverte qui dépend énormément de ses exportations. La banque centrale, avant la crise, observait donc une politique de taux de change fixe afin d'éviter que les variations de taux de change n'affectent le prix des exportations à l’international. Quand les exportations représentent un revenu important pour le pays, on comprend les motivations de ce choix (voir les plaintes répétées d’Airbus à ce sujet lors de la chute du dollar ; si la BCE alignait l’euro sur le dollar ces plaintes n’existeraient plus). Par ailleurs, l'objectif principal du gouvernement était de maintenir un faible taux de chômage. Lorsque, dans les années soixante, la productivité des principales industries suédoises a ralenti, le gouvernement a agi afin de respecter cet engagement. Pour cela, il a augmenté ses dépenses, payant pour la reconversion des chômeurs et augmentant considérablement l’emploi dans le secteur public. Cette coûteuse politique a creusé le déficit, forçant le gouvernement à emprunter de l’argent sur les marchés internationaux et à augmenter l’impôt sur le revenu. Le très faible taux de chômage a aussi nourri une inflation des salaires, les puissants syndicats pouvant ainsi plus facilement négocier des augmentations.

La situation était donc la suivante : il était nécessaire de maintenir le prix des exportations fixes tandis que les salaires s’envolaient. La solution passait nécessairement par une dévaluation de la monnaie, qui fut utilisée de nombreuses fois. Malheureusement les syndicats anticipaient ces dévaluations qui réduisaient le pouvoir d’achat des suédois et demandaient des salaires encore plus élevés, préparant ainsi la prochaine dévaluation. Dans les années 1980, le gouvernement décida de casser la spirale inflationniste et de favoriser la croissance en adoptant une série de réformes.

Une de ces réformes consista à déréguler les marchés financiers en renonçant au contrôle des taux d’intérêts et de la quantité de crédits sur le marché. Le marché fut donc complètement libéralisé en 1985. Evidemment les entreprises qui auparavant n’avaient pas accès au crédit se dépêchèrent d’emprunter, créant un boom sur le marché du crédit (cela vous rappelle-t-il quelque chose ?). Les banques suivirent, empruntant à l’étranger pour ensuite prêter aux ménages et aux entreprises. Ceci était d’autant plus rentable que les taux suédois étaient beaucoup plus élevés que les taux étrangers. Ceci poussait, outre les banques, les entreprises suédoises à aussi emprunter à l’étranger, devenant ainsi de plus en plus exposées au risque de change. Les consommateurs, de leur côté, profitaient à plein de leurs nouvelles capacités d’emprunt. Les prix du logement augmentèrent fortement, doublant en 10 ans. Rétrospectivement, il est probable que les banques, plongées dans cet environnement nouveau pour elles, n’ont pas saisi les risques qu’elles prenaient (1).

Tous les ingrédients pour une crise étaient donc en place : des banques empruntant massivement en monnaie étrangère, prêtant tout aussi massivement en couronnes, alimentant une bulle immobilière, avec un taux de change fixe intenable face à la pression de l’inflation. A première vue, l’économie suédoise se portait bien : en 1989 le taux de chômage était de 1,4%, en août 1989 la bourse atteignit un pic, 42% au-dessus de son niveau de début d’année. Il suffisait cependant d’un choc externe pour déclencher la crise. Ce choc se produisit lors de la réunification de l’Allemagne : les taux d’intérêt allemands augmentèrent, forçant la Suède à faire de même pour matinenir son taux de change fixe (2).

Emprunter devint donc plus cher, ce qui mit un terme à la bulle immobilière. En cinq ans, de 1990 à 1995, les prix chutèrent de 25%, et de 42% pour l’immobilier d’entreprise. Les banques, habituées à des taux de défaut sur leurs prêts de 0,2 à 0,5%, les virent grimper à 5% en 1992. Le célèbre spéculateur George Soros s’attaqua alors aux taux de change fixes en vigueur en Europe et força la banque centrale suédoise à laisser flotter sa monnaie. La couronne, surévaluée, chuta brutalement. En 1993, le taux de défaut des prêts atteignit 11%, frappant de plein fouet les banques, surtout celles qui avaient emprunté à l’étranger. Les banques firent progressivement faillite, prises entre des individus incapables de payer leurs dettes, et leurs propres dettes en monnaie étrangère dont la valeur avait fortement augmenté. L’Etat injecta d’abord du capital ou accorda des garanties pour que les banques puissent emprunter. Malgré ces précautions, une banque appelée Gota Bank fit faillite en 1992. L’Etat garantit immédiatement tous ses dépôts puis étendit cette garantie à toutes les banques quelques semaines plus tard. Il procéda également à des nationalisations pour sauver les banques, qui le conduisirent à posséder près de 22% des actifs bancaires du pays. Le système bancaire était sauvé et, à l’instar d’un plan Paulson, l’Etat créa une banque qui absorba tous les « mauvais actifs » des banques qui avaient fait faillite. Le gouvernement, en entrant massivement au capital de certaines banques, suivit une politique visant à sauver les banques plutôt que leurs propriétaires. Chaque öre (centime pour les non-scandinaves) de capital apporté par l’Etat impliquait de laisser ce dernier devenir actionnaire. Seules les banques ayant vraiment besoin de cet argent se présentèrent donc, les autres préférant ne pas perdre le contrôle de leurs établissements. Le gouvernement fit aussi appel à des consultants suédois et étrangers spécialisés dans les crises bancaires, pour ne pas perdre de temps et fit payer la coûteuse facture aux banques qui demandaient de l’aide. L’Etat évita donc de subventionner des banques qui n’en avaient pas besoin. La plus grande banque du pays, SEB, décida ainsi de se passer de l’aide de l’Etat, ses actionnaires préférant puiser dans leurs poches.

Les « mauvais actifs » (parc immobilier, entreprises en faillite) placés dans une « mauvaise » banque, appelée Securum et détenue à 100% par l’Etat mais gérée intelligemment et indépendamment du pouvoir politique, furent revendues progressivement. Les ventes et restructurations d’entreprises furent terminées en 1997, amenant de l’argent dans les caisses de l’Etat, et Securum fut liquidée. La crise financière suédoise prit fin. L’Etat dépensa beaucoup, mais obtint des parts dans des banques et donc des dividendes qui lui rapportent toujours de l’argent, ainsi que le produit des ventes d’actifs. Au final, il a été estimé que le coût total pour le pays fut de 2,1% de PNB, une quantité jugée raisonnable pour éviter une faillite généralisée des banques. Ce coût est purement comptable. Pour être juste, il faudrait y ajouter trois années de récession, un taux chômage qui explose en un an et d’importantes difficultés de crédit pour les entreprises. D’un autre côté l’économie se remit assez vite et connut même une belle embellie, portée par des conditions mondiales favorables. Le graph ci-dessous montre l'évolution du taux de chômage en Suède, on voit bien le choc dû à la crise, puis le redémarrage de l'économie.


II/ Leçons

Comme pour la crise actuelle, le mot clé semble être dérégulation. Si l’Etat suédois n’avait pas libéralisé les marchés financiers, rien de tout ceci ne serait arrivé. Mais en est-on si sûr ? Peter Englund, un économiste suédois qui a étudié de près la crise et faisait partie du comité gouvernemental sur la crise, trouve cette idée beaucoup trop simpliste. D’après lui la responsabilité revient à un effet combiné de politiques économiques (dépenses effrénées, taux de change fixe, inflation débridée, et dérégulation) et non pas à un seul de ces facteurs. Quelles qu’en soient les causes, les deux crises ont reposé sur des bulles immobilières et ont eu des effets similaires, avec des banques en faillite nécessitant l’intervention de l’Etat. La solution adoptée par le gouvernement suédois à l’époque a cependant été différente de celle choisie par le Trésor américain qui avait d’abord choisi de ne pas rentrer au capital des banques, mais simplement de reprendre leurs actifs « toxiques ». Ce plan initial avait d’ailleurs été critiqué par de nombreux économistes, en grande partie pour ne pas exiger en retour du rachat des actifs toxiques dont personne ne veut des actions de la banque. Le Royaume-Uni a été le premier à choisir de recapitaliser les banques directement, une utilisation de l’argent du contribuable jugée plus judicieuse par beaucoup, mais aussi plus adaptée à la crise. Les Etats-Unis ont finalement suivi l’exemple anglais. La Suède avait aussi opté pour ce double mécanisme qui consista à prendre à son compte les actifs qui plombaient les banques et à entrer dans leur actionnariat, leur fournissant ainsi du capital. La réussite de l’opération de sauvetage suédoise a aussi reposé sur plusieurs critères : l’Etat a tout d’abord très vite imposé aux banques d’estimer de manière réaliste leurs pertes en renforçant les règles pour l’évaluation des actifs. De cette manièren, il a apporté de la transparence et de la confiance, le marché étant capable de prendre la mesure de la crise. Il a aussi, au travers de Securum, agi rapidement pour restaurer l’économie, liquidant les entreprises non viables, apportant des liquidités à celles qui pouvaient être sauvées et acquérant des parts de leur capital.

Le parallèle entre la crise suédoise et celle d’aujourd’hui a été fait à plusieurs reprises dans les médias et sur des blogs. Elles semblent en effet appeler les mêmes remèdes, même si leurs causes ne sont pas exactement identiques, au-delà de la frénésie des banques à prêter trop d’argent à des individus pas toujours solvables (les Etats-Unis n’ont souffert ni d’un taux de change fixe, ni d’inflation, ni de spéculation sur leur monnaie). La bonne gestion de la crise a reposé sur quelques idées simples. Tout d’abord, la transparence quant aux pertes bancaires. Il semble malheureusement que ce point pose justement problème actuellement. Les actifs « toxiques » suédois étaient principalement constitués d’immobilier et d’entreprises qui pouvaient être évalués, tandis que les banques américaines se retrouvent avec des produits financiers complexes dont la valeur est inconnue. Personne ne sait exactement quelles pertes les banques vont afficher tant elles sont emmêlées dans ces montages. Dans ces conditions, le marché a du mal à se faire une opinion quant à l’ampleur réelle de la crise. Deuxièmement, le gouvernement a agi vite et dans un climat de consensus avec l’opposition. Il a rapidement fourni les liquidités nécessaires et personne n’a douté qu’il apporterait son soutien à toute banque jugée en difficulté. Les Etats-Unis comme l’Europe ont tergiversé avant d’agir. Le Trésor américain a laissé plongé Lehman Brothers, puis les républicains ont fait capoter le premier plan Paulson, les allemands n’ont pas voulu d’une approche européenne coordonnée, puis les anglais ont agi seuls, donnant finalement des idées à leurs camarades européens. Troisièmement, le gouvernement suédois a compris que pour rendre le plan de sauvetage politiquement viable, il devait montrer aux contribuables que les propriétaires des banques n’étaient pas favorisés à leurs dépens. Là encore, le plan Paulson a fait les frais de ce genre de craintes. Finalement, la gestion des « mauvais » actifs a été confiée à des spécialistes qui purent travailler de manière indépendante, éloignés des pressions politiques. Cette gestion est généralement considérée comme un succès et a permis à l’économie de repartir sans être trop plombée pendant de trop longues années. Il reste à voir comment les Etats-Unis se débarrasseront de leurs actifs « toxiques ».

La crise suédoise apporte aussi une touche d’optimisme à l’atmosphère de fin du monde qui se répand parfois dans les médias. Il est possible de gérer une crise efficacement et à un coût raisonnable. Après la crise l’économie suédoise, jusqu’à aujourd’hui, est en bonne santé. Les prévisions qui avaient été faites durant la crise se sont révélées trop pessimistes, le marché de l’immobilier et le crédit se refaisant assez rapidement une santé. Les gouvernements ont aussi compris que leurs politiques économiques passées avaient engendré la crise et les citoyens, échaudés par la chute brutale du début des années 1990, ont accepté sans trop broncher les réformes nécessaires. Il est difficile de savoir où la comparaison s’arrête. Après tout, la crise bancaire ne concerna que les pays scandinaves, et jamais ne menaça le reste du monde. L’économie suédoise profita ensuite des bonnes conditions mondiales de la fin des années 1990. La configuration actuelle est différente, avec une crise généralisée touchant les plus importantes économies de la planète et qui menace de s’étendre aux pays émergents. Espérons que l’expérience suédoise n’aura pas été qu’une exception.

Notes :

(1) Comme me l’a fait remarquer Laurent, cette situation peut rappeler celle de l’Islande aujourd’hui dont les banques proposaient des taux plus élevées que le reste du marché, attirant des capitaux, mais n’étaient pas très regardantes sur la qualité de leurs investissements. A la différence de la Suède, l’Islande n’a cependant pas pu trouver de l’argent pour sauver ses banques. La Suède avait donc gardé une certaine crédibilité sur les marchés pour pouvoir emprunter et fournir des liquidités à ses banques. L’Islande, à court d’argent sur les marchés, a été obligée d’en appeler à ses partenaires occidentaux qui ont fait la sourde oreille, avant de se tourner vers la Russie.

(2) Le mécanisme est assez simple : si la Suède propose des taux plus faibles que les autres, les investisseurs vont s’en détourner et échanger leurs couronnes suédoises pour la monnaie d’autres pays. Il va y avoir afflux de couronnes sur le marché, ce qui va faire baisser leur valeur. Si le régime de taux de change n’est pas fixe, l’histoire s’arrête là car l’ajustement s’est fait par le taux de change. Avec un taux fixe, la banque centrale est obligée d’augmenter les taux d'intérêts pour éviter que les investisseurs ne se détournent du pays.
_Emmanuel_

7 commentaires:

verel a dit…

Dans "la société de défiance", Algan et Cahuc montrent que c'est dans les pays scandinaves qu'existe la plus forte confiance entre citoyens et de ceux ci envers leurs institutions

Cette confiance n'a t-elle pas fortement contribué à la réussite du plan suédois?
Le fait que les mesures prises (par exemple la transparence) était favorables à la confiance a aussi comme vous le soulignez contribué à la confiance mais elles ont aussi été prises parce que c'est un réflexe logique dans ces pays
Si la confiance est un élément fondamental de la réussite, il est possible que les européens aient intérêt à avancer en ordre dispersé, les citoyens au moins français faisant plus confiance à leur capitale qu'à Bruxelles
On peut bien sûr le regretter

Anonyme a dit…

Bonjour,

merci pour cette étude de cas...qui comme souvent en appelle d'autres (le Japon à la même période, la crise de 1987, la crise de 1929, la crise asiatique de 1997, etc.) et incite à généraliser de manière inductive.
Si l'on considère tous ces 'exemples' et si l'on spécule sur les causes et les remèdes qui ne se focalisent pas uniquement sur la (dé-)régulation des marchés financiers, je serais curieux (et vous saurais gré) d'avoir votre sentiment sur l'idée suivante: il me semble que nombre de ces crises surviennent après des phases de forte croissance de l'économie réelle (après le beau temps la pluie, dirait le devin d'Astérix), croissance qui s'est largement appuyée sur des vagues d'innovations financières et une croissance des marchés financiers. L'inflation sur les marchés immobiliers serait dans ce cas-là la conséquence d'un effet de portefeuille (les ménages, les entreprises et les investisseurs s'enrichissent et placent/diversifient massivement leurs 'économies' dans la pierre jusqu'à ce que cette course à l'échalotte ne soit plus tenable) et non la cause première de la crise. La question est donc: au-delà de la nécessaire réflexion sur le rôle des marchés financiers, ne faudrait-il pas également raisonner en cherchant à réguler le marché immobilier pour qu'il cesse d'être cette courroie de transmission incontrôlable entre économie réelle et économie financière? Cette question se pose en terme d'institutions, de professions, et d'outils de politique publique. A titre d'exemple, je ne crois pas que le taux d'intérêt soit un outil adapté et suffisant pour faire marcher ce marché.
Selon vous, est-ce que cette analyse est fondée empiriquement? Que pensez-vous de manière générale de ne pas seulement légiférer les marchés financiers comme on le ferait pour n'importe quelle industrie, mais également d'encadrer les liens qu'ils entretiennent avec d'autres pans de l'économie financière et réelle? Enfin, avez-vous déjà réfléchi plus spécifiquement à un marché immobilier plus efficace, moins coûteux et plus contrôlable? J'arrête ici, car je ne sauve jamais le monde après midi. Merci.

Anonyme a dit…

Suggestion de l'amicale des lecteurs savoyards: la prochaine fois que vous faites un post sur le modèle suédois, merci d'illustrer votre propos avec un top modèle suédois, histoire que tout le monde comprenne et adhère.
De la part de bloggeurs qui ont fait du "-ix" à tire-laribaude, ça ne choquerait personne et ça en réjouirait d'autres.

Emmanuel a dit…

@verel: nous avons en effet cette image de la Suède, sorte de contrée idéale où la confiance règne à tous les niveaux. Vivant dans le pays, je pense que c'est en partie vrai, même si les suédois ne le ressentent pas forcément ainsi. Pour revenir à la crise financière, il est difficile de savoir à quel point ce mécanisme a joué mais un peu de confiance dans le système politique ne peut pas faire de mal en moment de crise.
Pour les pays européens, on peut en effet voir le problème comme vous le suggérez (et le regretter). On peut aussi l'aborder différemment: les citoyens européens n'éprouvent pas une défiance intrinsèque envers Bruxelles mais regardent les décision qui y sont prises et en tirent des conclusions. L'absence, une nouvelle fois, de coordination européenne leur montre qu'en effet on ne peut pas vraiment faire confiance à Bruxelles.

@Anonyme: sur les conséquences de la régulation des marchés immobiliers, je vous renvoie vers cet excellent post. Vous y apprendrez que le marché de l'immobilier suédois est extrêmement régulé. Il est donc difficile, au moins dans le cas de la crise suédoise, d'accuser ce marché de ne pas avoir été assez contrôlé. Mon point de vue est qu'il serait extrêmement difficile de trouver la bonne régulation qui empêcherait cet emballement. Comme me l'a appris l'expérience suédoise en termes de régulation du marché, ce dernier trouve toujours des voies, autrement plus néfastes, pour contourner les obstacles bourrés de bonnes intentions. A l'opposé, le taux d'intérêt me semble justement être l'outil approprié. Je ne l'ai pas mentionné dans le post, mais jusqu'en 1990, et ce depuis plus de 30 ans, les taux réels en Suède furent négatifs. La bulle a été évidemment alimentée par cette politique. De même aux Etats-Unis, déjà bien avant la crise, d'aucuns reprochaient à Alan Greenspan d'avoir alimenté la bulle immobilière par sa politique de taux bas. Il l'a lui-même reconnu récemment, en évoquant sa naïveté.

@Anonyme: je vous trouve bien sévère envers l'actrice Inga Landgré qui illustre ce post à merveille. Elle ne répond peut-être pas aux critères modernes et fantasmatiques du top modèle suédois mais elle emporte l'adhésion du cinéphile et apporte une vision de fraîcheur en ces temps de crise.

Anonyme a dit…

A Emmanuel from Anonyme 1:
Merci pour la réponse et les informations supplémentaires sur le cas suédois.
Ceci dit, je ne suis pas sûr que votre post sur le marché locatif réponde totalement à la question sur les conditions d'accès à la propriété, l'effet de portefeuille et le marché immobilier comme courroie de transmission que j'essayais de mettre en avant. Merci de partager davantage d'explications s'il y a un raisonnement évident que je n'ai pas vu.
Par ailleurs, je pense qu'avec la crise de 87, celle de 91 au Japon pus celle d'aujourd'hui, il y a également un certain nombre d'éléments qui laissent penser que la non-régulation du marché immobilier n'est pas nécessairement une bonne chose ...surtout si on la justifie par l'échec des régulations précédentes. La conclusion à tirer de nos deux raisonnements seraient donc plutôt comment imaginer de meilleures (plus efficaces) réglementations pour faire marcher le marché. Même si la tâche est ardue.
Concernant le taux d'intérêt, je ne suis pas convaincu par votre réponse. Le principal problème du taux d'intérêt, à mon avis, c'est sa non-spécificité: il est un outil de régulation/pilotage qui sert surtout en Europe à canaliser l'inflation et qui a ensuite certaines conséquences (collatérales) sur le marché immobilier, bancaire, etc. Aux Etats-Unis, il est encore moins spécifique, puisque l'objectif anti-inflationniste est moins fort. Votre exemple de Greenspan, qui évoquait sa naiveté d'avoir suivi avueglément son idéologie/sa doctrine, illustre tout à fait cela, puisqu'il l'utilisait pour piloter à la fois la consommation, les investissements, le marché immobilier, le marché bancaire et l'inflation (j'oublie certainement une ou deux autres variables macro).

ALF a dit…

Votre article très instructif m'amène à faire deux remarques,

Ces jours-ci pour justifier, l'intervention massive de l'État, supposé pouvoir abolir d'un coup de baguette magique les conséquences de l'accumulation d'actifs pourris, certaines personnes ou publications comparent les exemples suédois et japonais.

Ces exemples sont présentés comme le fait le journal d'opinion Alter Eco ou l'un des intervenant de C dans l'air en comparent au plus pour ces deux pays la croissance du PIB et la dette publique en % du PIB.

À vous lire, la vérité est bien moins idylliques.
Non seulement la Suède à vu son taux de chômage monter en moyenne de 2 à 8% (à vu d'oeuil) après 1 an et pendant 10 ans. Mais je soulignerait aussi un impôt d'inflation considérable diminuant mécaniquement la dette publique au dépend des épargnants et dans une certaine mesure des salariés.

Le fait que le japon ait en plus encaissé la crise asiatique de 97-98 et que cette dernière ait « profité » à des groupes européens rend encore plus spécieuse la comparaison avec ce dernier.

Par ailleurs,

« Comme me l'a appris l'expérience suédoise en termes de régulation du marché, ce dernier trouve toujours des voies, autrement plus néfastes, pour contourner les obstacles bourrés de bonnes intentions. »

On peut aussi supposer qu'en partie au moins les SPV/FCC et le Hors bilan sont un produit de la réglementation bancaire leur interdisant d'effectuer elle même certaines opération, du moins il semble difficile d'écarter cette possibilité.

Hugues a dit…

Au total, cet article est bien inquiétant.

Dans un pays où l'on a réagi correctement et rapidement, où la population avait confiance en ses gouvernants, il aura fallu 3 ans de récession et 10 ans pour retrouver un taux de chômage "acceptable"

Voilà qui augure mal des prochaines années dans le monde, alors que les mesures économiques sont non coopératives, que le risque de protectionnisme augmente et que la défiance est sérieuse

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